来源：储能严究院
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作为收入最快破1亿美元的户储“黑马”，
其爆发式高增长的背后，
是“烧钱换市场”的互联网式激进策略，
以及融资输血“依赖症”。
©图源｜思格新能源
文｜王璟 编辑｜杨倩
来源｜储能严究院
成立仅三年的户储“黑马”思格新能源，其港股IPO进程突遇变局。8月21日，港交所披露信息显示，思格新能源的招股书因提交满6个月未完成聆讯而自动失效。这也使其成为今年以来赴港上市新能源企业首例。
这一变故将这家由华为前高管许映童创立的明星企业推至风口浪尖——成立不足三年、估值44亿元、毛利率高达44.2%、年收入最快破1亿美元……高增长光环背后，股权代持疑云、技术独立性争议、资金链紧绷等问题正浮出水面。
01 华为基因催生储能“黑马”
成立仅三年，年收入从0飙至近十亿，毛利率一度超越苹果，缔造这一“神话”的，是年过五旬的许映童——一位新能源圈的传奇人物，也是思格最耀眼的标签。
1999年，许映童加入华为，从无线通信起步，后转战智能光伏，出任华为智能光伏业务总裁。短短四年，便带领华为光伏逆变器业务于2015年登顶全球出货量第一。2020年，他再度转身，执掌华为昇腾计算业务，主导构建国产AI算力生态，推动昇腾在国内市场确立绝对主导地位。到2025年，昇腾市场份额已达38%，成为国产算力替代的核心引擎。
许映童的职业能力植根于华为独特的“软件基因”。早在2007年他便撰文指出，华为虽属通信企业，但研发主力实为软件人才，战略始终聚焦软件产业逻辑。在华为深耕光储与算力长达23年，许映童兼具行业洞察力与AI技术融合能力，形成跨界竞争优势。
2022年5月，这位被业内称为「逆变器七连冠缔造者」的华为老兵，在48岁之际投身创业。他并未选择熟悉的光伏领域，而是瞄准了储能终端，押注户用光储充一体化的综合能源解决方案。
彼时，他的离职创业吸附了约十余名华为旧部加盟：
40岁的执行董事兼总裁张先淼，负责产品研发、规划及供应链管理，拥有逾17年光储经验，在华为任职超过11年，期间获取10余项专利；监事会主席、软件部负责人刘秦维；以及营销总经理乔凌子，解决方案销售总经理张嘉伟，全球品牌总监杨顺霞……
这支“华为系”高管团队，为思格注入了强大的技术基因与全球资源网络。
资本的热捧甚至领先于产品落地。成立仅2个月，SigenStor尚未量产，顶级投行高瓴资本、华登国际已在A1轮争相入场，并在A2轮追加投资，合计投资2.8亿元。
成立仅20个月，思格便完成6轮融资，累计融资逾7亿元，估值由种子轮的2.2亿飞升至44亿，实现近20倍增长。上海煜菘、捷澧科技、安达曼国际、上海域载、云晖资本、钟鼎资本、厦门小雨清风基金、余杭国投集团、国核投资、天堂硅谷等多家机构相继入局。
资本的信任源于华为军团的历史战绩：从通讯到光伏逆变器，再到储能，华为系创业者屡屡实现技术突围与市场颠覆。
引入融资的同时，思格构建了高度集中的股权结构。
许映童及其配偶杨婷作为一致行动人，锁定49.28%股份，为单一最大表决权团。2023年5月，许映童还成为通威股份（600438.SH）独董。同年其在思格领取年薪6942.6万元，张先淼为2537.3万元，但现金部分分别仅为160万元、140万元，其余为股权支付。而当年思格亏损超3.7亿元。
至上市前夕，“二把手”张先淼持股11.18%。高瓴资本、华登国际分别持股14.89%、8.18%，成为前两大机构股东。华登国际合伙人王林更凭借深厚的半导体及高科技投资背景加入董事会。
许映童的“杀手锏”是一款名为SigenStor的五合一光储充一体机。它将传统户储系统中分散的光伏逆变器、储能变流器（PCS）、电池组、直流充电模块、能源管理系统(EMS)等五大部件高度集成，配备280Ah电芯，用户只需像搭积木般堆叠模块，配合内置GPT-4o助手的App指引，15分钟即可完成传统电工耗时一天的工作。
这一极简设计直击行业痛点：欧洲安装人工成本高达80欧元/小时，澳洲偏远地区电工稀缺。类“苹果式”产品哲学——聚焦核心爆款、极致用户体验、重视软件生态，成为思格快速破局的关键。
2024年前三季度，这款爆品贡献了思格90%营收，全球出货量达220MWh，较2023年同期的1.27MWh激增超172倍。区域市场中，欧洲销量从2023年的12MWh猛增至2024年前三季度的127MWh。
弗若斯特沙利文数据显示，凭借该爆款产品，思格已占据全球可堆叠光储一体机市场24.3%的份额，位列第一。
其闪电战式的渠道扩张策略则渗透了更深的华为基因。
2025年第二季度，借助澳洲政府23亿澳元补贴“东风”，思格推出“安装8MWh送80万积分”的激进补贴激励，市占率从17%飙至5月的31.4%，连续3个月登顶澳洲第一。
如今，5600家安装商、99家分销商如毛细血管般覆盖英国、爱尔兰、瑞典、南非、澳大利亚及美国等60国。“力出一孔”的饱和攻击，正是华为征战全球的经典战术复刻。
02 “苹果神话”的裂缝
然而，任何关于“颠覆”与“第一”的叙事，都需置于更广阔的产业图景中审视。
思格的“全球第一”，仅限于“可堆叠分布式光储一体机”这一细分赛道。尽管该赛道增速惊人，预计2024-2029年CAGR达87.8%，2024年出货量1.5GWh，但其整体规模尚不足户储/工商储市场的10%，更不到大储市场的1%。
这意味着，思格的统治力是建立在一条狭窄的赛道之上。
据InfoLink统计，2025年上半年全球户用储能市场Top 5厂商为：特斯拉、华为、比亚迪、派能科技、阳光电源，CR5市占率达47.7%，竞争已趋白热化。华为位列第二，出货量达1.5GWh级别，约为思格的三倍；而思格排名第七，处于0.5GWh的第三梯队。
当华为、特斯拉、宁德时代、阳光电源等巨头凭借全产业链优势切入时，思格所依赖的“先发优势”与“设计美学”，能否抵御成本、技术与渠道的全面冲击，仍是未知数。
这种不确定性也体现在思格的财务报表中。
其高达44.2%的毛利率逆势攀升，被誉为“比卖iPhone还赚钱”。尤为引人注目的是，这一成绩竟是在SigenStor价格持续下行的背景下实现的——2024年前三季度，其单价从3.17元/Wh降至2.88元/Wh，跌幅超过9%。
究其原因，或许得益于欧洲高溢价市场占比达65.1%，以及2023-2024年原材料成本下行的红利。2022年碳酸锂价格高企时，传统厂商背负高昂库存压力，而作为新玩家的思格轻装上阵，直接享受了成本下降带来的利润空间。
然而，当原材料价格回升，或行业内卷加剧时，这一高毛利模式的可持续性将面临严峻考验。
招股书揭示，尽管2024年前三季度毛利率达44.2%，但研发与销售费用率合计已达43%，利润空间几被吞噬，同期净亏损5340万元，三年累计亏损超5亿元。
思格“高毛利、低净利”的核心症结或在于经营效率失衡：
经营活动现金流持续失血，累计净流出高达6.06亿元。2024年前三季度，资产负债率升至64.2%，帐面现金仅2.94亿元，却背负3.57亿元即期银行贷款。
存货更飙升至4.24亿元，较2023年的1.9亿元近乎翻倍，应收账款占营收比例达23%。
销售费用的激增尤为刺眼——2024年销售费用占营收比例高达15%，远超同行，固德威、锦浪科技、德业股份分别为7.89%、6.57%、2.78%。
综上，思格爆发式高增长的背后，是“烧钱换市场”的互联网式激进策略，高度依赖外部融资维持运营。
尽管如此，许映童仍然怀揣不小的技术野心，研发投入三年超5亿，GPT-4o赋能能源管理、五层电池防爆设计、V2X双向充电等创新陆续落地，尝试差异化破局。
在工商储赛道，其新品SigenStack试图延续爆款逻辑：体积比传统方案小36%，故障模块两小时可更换。2025年慕尼黑展会上，1.2GWh订单纷至沓来，似乎预示着第二增长曲线的到来。
但若IPO受阻或回款不畅，资金链断裂风险将陡增。思格“闪电战”式的全球扩张虽快速建立品牌与渠道，却也将公司置于对资本的高度依赖之中。
而“老东家”华为仍是行业难以逾越的巨人。
其储能业务布局已有15年之久，隶属于华为数字能源公司，聚焦智能组串式构网型储能技术，覆盖户用、工商业、大型储能电站及离网等全场景。依托沙特红海新城（1.3GWh）、丹麦Everspring（132MWh）等国际项目，业务遍及欧洲、东南亚、中东60余国。
华为的储能业务正蓄势待发，在2024年全球储能市场整体承压之际，成为Top 10厂商中为数不多实现逆势增长的企业，以6%的市占率位列全球储能系统出货量第五。展望2025年，华为数字能源业务有望迈上千亿营收台阶。
业务体量为思格的100倍，全球渠道网点约为思格10倍，这位“旧主”若下场发起突袭，思格44%的毛利神话能否持续？
03 四柄“达摩克利斯之剑”
当8月21日港交所的上市聆讯大限将至之时，证监会的四连问询如同悬顶之剑，直击思格资本故事中最脆弱的环节：
来源：证监会国际司
•股权代持疑云：招股书披露，从思格成立直到2023年10月，许映童持有的75%股权长期通过岳母及配偶杨婷代持，核心技术骨干张先淼亦有类似代持安排。虽然相关股权已“还原”，但这一“隐身式创业”已经引起监管关注，要求其披露完整代持链条，并核查是否涉及华为竞业禁止协议。
招股书还称，许映童自思格注册成立以来便担任CEO，但工商资料显示，直到2023年12月8日，许映童才首次现身公司高管名单，取代杨婷成为董事；4天后（12月12日），许映童接替曹克玲成为法定代表人，正式从幕后走向台前。
•技术来源迷雾：证监会质疑公司成立两年即成“全球第一”的真实性，实际控制人是否在公司成立前开展相关业务，是否存在重大纠纷？即要求说明是否存在技术转移、客户接续等潜在纠纷。
思格五合一架构与华为技术高度同源，专利仅数百项，华为虽未诉讼，但手握超万项光储专利，若发起价格战或专利狙击，思格护城河或将瓦解。
•数据安全雷区：其能源管理移动 APP mySigen 2023年11月上架，收集60国用户用电数据，监管要求披露是否存在向第三方提供信息的情形，以及上市前后个人信息保护和数据安全的安排或措施，或担忧海外上市引发敏感信息跨境风险。
•股权质押及冻结风险：全流通股东股权是否存在权利瑕疵，尚未明确披露。
截至8月20日，思格仍未公开回应。
据招股书披露，募资用途方面，思格主要计划用于扩大光伏储能及充电技术研发团队，2025-2028年每年新增100-200名研发人员；扩充全球销售服务团队，未来三年每年增聘约100人；建设江苏南通新生产基地；开发及迭代下一代AI工商业光储充系统解决方案，涵盖逆变器、BMS、架构、思格云平台及AI算法等。
但现实是，现有产能尚未充分利用：截至2024年三季度，逆变器年产能9万个，储能电池年产能1.8GWh，利用率分别为73.6%、88.3%，而新规划产能将分别达19万个和1.4GWh。在产能未饱和的情况下募资扩产，难逃“过度融资”之嫌。
思格新能源的崛起，是华为系创业基因与储能赛道红利共振的产物，其「爆款逻辑+闪电扩张」的打法精准切中市场痛点，短期内实现了估值与规模的飞跃。
但「全球第一」的细分标签与「高毛利」的周期红利，实则暗藏三重风险：狭窄赛道难以支撑长期增长，资本依赖模式在IPO受阻后或将面临现金流紧张危机，而股权代持、技术同源性、数据安全等问题若无法妥善回应，可能直接阻断上市之路。
残酷的现实是：当欧美户储市场渐趋饱和，思格尚未证明能在卷成红海的工商储赛道复制成功，仅在近期以一场火烧实验夺人眼球，而艾罗能源、德业股份等对手已抢先布局。
许映童的创业突围，本质上是一场与时间的赛跑。这家「光速成长」的企业，会成为储能产业的“破局者”吗？
储能产业的终局较量，此刻，或许才刚刚开始。
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